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何德旭,张捷:金融经济周期中的去杠杆与货币政策选择

发表于 chuning

        在传统的主流宏观经济学分析框架中,货币是中性的,金融市场结构无从决定且与真实经济活动毫无关系,金融(货币)就似一层面纱,无法实质性地影响经济周期的波动。瑞典经济学家威克赛尔最早试图打破二者的“割裂”,将利率因素引入货币数量问题的讨论中,给出了货币均衡的“双利率”条件,即银行提供的信贷利率等于自然利率(或实际利率),信用被引入到经济中来。然而,金融与实体经济的关系在此后的研究中却没有取得革命性的突破,金融因素始终未被系统性地引入宏观经济学的一般均衡模型框架。

        以1971年的《史密斯协定》为标志,承担全球本位币职能的美元与黄金脱钩并纯粹信用化,世界主要经济体的经济周期也呈现出新的特征。上世纪70、80年代以来,货币危机、金融危机频发,且金融市场的放大和加速作用造成经济的波动和衰退,金融因素对实体经济的影响不断增强且更具持续性。传统的金融、经济“两分”下的周期分析框架已无力解释近现代经济体的新特征,因此,金融经济周期理论应运而生。

金融去杠杆中金融风险和经济风险的平衡与把握

        金融经济周期以金融加速器理论(Financial Accelerator Theory)为基础和核心,它实际是“货币非中性”的延伸和深化。金融因素、实体经济相互作用是金融经济周期内在的重要规律,这导致其具有与以往经济周期不同的特征。一方面,银行信用、房地产价格是金融经济周期最核心的两个指标,两者呈现顺周期的自我强化特征。经济波动通过货币、信用的变化,与房地产价格紧密相连。房地产价格的上涨,在一段时期内导致经济过度繁荣,随后其下行又造成冲击和拖累。另一方面,金融经济周期较一般商业周期的持续时间长,货币、信用周期的顶点往往和金融危机联系在一起。在少数没有发生金融危机的国家,实体经济衰退(放缓)的持续时间比一般商业周期长。

        2012年之后,国内经济呈现越来越明显的金融经济周期特征。2003年以后,我国实际GDP增速与房地产投资增速的相关性大概为60%。2008年金融危机之后,出口引擎熄火导致该相关性更高。经济增长依赖房地产的背后,是加杠杆成为经济增长的驱动力之一,经济增长以房地产价格的稳定为基础。通过非金融私人部门的信贷/GDP与其长期趋势线的偏离度可以发现,2009年至今的金融经济周期无论从时间跨度还是信贷缺口高度都是超强的。2009年以来的金融经济周期包含了三轮信用周期,进而引致了三轮房地产小周期,前者领先后者大概12个月至15个月。我国可能处在一个金融经济周期的顶部阶段,并将进入下半场。2016年下半年开始,货币政策逐渐转向“中性偏紧”。今年以来,宏观审慎监管推进,金融监管部门监管强化,成为金融经济周期下半场治理的题中应有之义。有研究表明,其一,只有当金融经济周期处于相对平稳的正常状态时,才有助于经济增长和金融稳定;反之,不论金融经济周期过热还是过冷,经济增长和金融稳定都会受到明显的负面影响;其二,金融波动的增加会伴随着更低的经济增长率和更高的金融危机发生概率。金融波动的增加不仅会显著削弱一国的经济增长,还会导致金融体系的不稳定性上升。

        因此,在金融“去杠杆”中应该有两个底线思维。其一,金融波动不产生外溢效应。不能由于资产价格的超预期向下波动产生金融向经济的明显外溢效应,不能由于明显的资产价格渠道对经济产生明显收缩压力。资产价格超预期向下波动,应阶段性改变金融监管的力度,但不改变整个方向。其二,不引发“债务—通缩”风险。房价调整、房地产投资对经济产生负向拖累是当前金融、经济的重要风险源。应警惕其在金融经济周期下半场触发金融加速器,并由此带来“债务—通缩”风险,加大中长期经济下行压力。

金融经济周期中货币与信用的组合搭配

        “中性”的货币政策牵涉到”货币“和”信用“的搭配问题。到底是二者皆紧,还是更具弹性或适应性的“一松一紧”?

        货币与信用的区别很重要,但常常被忽视,其背后实际上是金融系统资产负债表结构的差异。广义货币供应量(M2)有两种表示方式。一是通过基础货币和货币乘数在银行体系的负债方直接体现,用公示表示为,△M2=△MB(基础货币)×MM(货币乘数)。二是借由银行信贷、外汇储备的变动在银行体系的资产方表现,用公示表示为△M2=△外汇占款(商业银行口径)+△新增信贷-△财政存款。

        “信用”推动的货币扩张,表现为方式一中的MM(货币乘数)扩张或方式二中的新增信贷扩张。非信用推动的货币扩张,表现为方式一中的MB扩张或方式二中的△外汇占款(商业银行口径)增加,或者△财政存款的减少。同样的货币扩张,背后驱动因素明显不同,宏观层面的影响也不同,核心差异在于信用有违约风险。宽信用推动的货币扩张下,更多的表现为资产泡沫、金融不稳定性和金融脆弱性的增加、信用违约甚至是金融危机,而通胀率往往较低。非宽信用推动的货币扩张下,主要表现为高通胀率等。上个世纪50、60年代,西方国家金融体系在金融抑制下,信贷功能受到制约,货币扩张的主要来源是政府财政支出。政府支出一般不会带来资产泡沫,但容易产生挤出效应,导致总需求大于经济潜在增长率。因此,彼时全球经济面临的主要问题是通货膨胀而非金融危机。上个世纪80年代开始,金融自由化、信用创造货币以后,全球通货膨胀率下降,资产泡沫、金融危机发生的频率却在增加。这也是全球主要经济体呈现“金融经济周期”特征的重要原因之一。

        2016年我国货币政策的结构化特征是宽信用、稳货币。宏观审慎监管放松导致信贷扩张,特别是房地产贷款。2015年7月存贷比监管要求被废除;2015年底、2016年初,房地产首付比例放松。因此,今年乃至明年,在抑制资产泡沫、着力防范金融体系风险的背景下,应努力保持货币政策中性,通过宏观审慎措施控制信贷增速和金融风险,经济下行压力大时则通过积极财政政策来维持一定的经济增速。与此相对应的货币和信用组合应该是“紧信用”、适时的“稳货币”、必要时的“宽财政”。当然,维护流动性的“稳货币”也会受到来自汇率和资本流出压力的制约,这时,中央银行的公开市场操作就显得尤为重要。基于这种配合模式的变化,资产价格泡沫、金融体系风险会被压制,但代价是未来潜在的通货膨胀压力有可能上行或走高。

金融经济周期中利率与汇率政策的平衡

        大致看来,美国和欧洲分别于2012年和2014年基本走出金融危机阴霾。美国库存周期已开启,设备支出稳步增加,经济增长的内在韧性及核心PCE(个人消费支出平减指数)向“二”回归预计将支撑美联储2017年至2019年加息六到十次。目前,美联储对2017年至2019年的经济预期分别是2.2%、2.1%和1.9%。市场对美联储加息路径的预期已经较为充分,但对我国的利率传导还未结束。美联储有可能在今年12月以后启动缩表进程。目前,美联储资产负债表中国债占比54%,MBS(抵押支持债券)占比49%。从期限来看,MBS主要为10年期以上,国债近六成在5年内到期。美联储今年6月份议息会议的缩表指引决定一开始就同时缩减国债和MBS(即每月缩减60亿元美国国债、40亿元MBS)。这意味着被动缩表、主动缩表同时进行。

        美联储缩表虽然整体冲击有限,但需警惕对长端利率的非对称影响。从存量来看,美联储持有的MBS和国债占比分别是20%和18%,但交易量占比仅有0.5%和0.2%,规模较小。从期限来看,由于美联储在短端规模占比偏低而在长期中偏高。金融危机前美联储持有国债以中短期为主。缩表最终将主要保留国债,且缩短资产久期。缩表将较为明显地影响长债的需求,提升长端收益率,扩大期限利差。因此,缩表对利率的影响是非对称性的,需要警惕缩表所带来的长端利率上行压力和风险。

        整体上,美联储加息、缩表,将导致我国货币政策的独立性下降,跟随度上升。从具体的政策操作上,中央银行要么提高公开市场操作利率(3月份即是如此),要么稳定汇率预期。针对美联储6月份的加息,中央银行借美元回落之势,自“8·11”汇改以来第三次修改中间价形成机制,实际上就是从汇率政策着手。目前,中美10年期国债利差仍然较为丰厚,保持汇率较平稳的水平是70至80个BP。但从更长时间来看,面对美联储9月份的加息以及2018年的潜在加息,中央银行仍有跟进压力,且宜早不宜迟,因为明年我国经济依然面临较大的下行压力。

        欧洲方面,在库存处于历史低位和信贷、产能利用率复苏等因素支撑下,欧洲经济持续超预期,家庭与企业资产负债表已恢复至危机前水平,主动加库存周期将开启,欧洲央行也将逐步启动宽松淡出。欧美主要经济体央行开始货币政策正常化进程,其国债收益率纷纷上行,对我国利率形成上行压力,中性偏紧的货币政策可能还需要持续一段时间。如果来自欧美的外部政策压力有所舒缓,货币政策可逐步从中性偏紧向中性回归。

作者:何德旭 张捷

来源:金融时报

时间:2017年08月02日 15:08