《居民杠杆与企业债务风险》
作者：何德旭 张斌彬
单位：中国社会科学院财经战略研究院，中国社会科学院大学商学院
原文：《中国工业经济》2021年第 2 期
摘要:
中国正面临经济增速放缓与杠杆率高企的双重压力，为实现稳增长与稳杠杆间的平衡，在结构性去杠杆中各部门杠杆有升有降，居民部门加杠杆能否为企业去杠杆腾挪出空间，进而降低企业的债务风险呢？本文利用2010—2018年中国沪深两市非金融企业的面板数据，结合宏观层面的居民杠杆率，对“居民杠杆—企业债务风险”间的关系和影响渠道进行了系统研究。结果显示：居民部门加杠杆不仅不能为企业去杠杆创造更有利的宏观经济环境，反而会通过企业债务期限变短、偿债能力减弱、金融化趋势增强、“僵尸化”程度加深等渠道机制致使企业的债务风险恶化。而且，居民部门加杠杆对企业债务风险的影响在不同的企业经营模式下呈现显著的异质性，在直接融资占比高的企业、融资约束低的企业、民营企业和高新技术企业中，居民部门加杠杆对企业债务风险的增加呈现出更为强烈的正向驱动效应。
研究背景、意义：
党的十九届五中全会提出要实现“十四五”规划及二〇三五年远景目标，为实现这些宏伟目标，不仅要提升金融服务实体经济的能力，还要为实体经济的发展创造安全稳定的金融环境，统筹发展和安全，全面加强风险监管，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线，为高质量发展保驾护航。然而，高杠杆是宏观金融脆弱的总根源。近年来中国宏观杠杆率急剧攀升。国际清算银行数据显示，中国实体部门（政府、居民、非金融企业）杠杆率由2008年的170%快速上升至2019年的 245.4%，仅次于日本、英国、欧元区等发达经济体，高于美国实体部门杠杆率水平，且远高于新兴经济体。显然，中国的债务蕴藏着潜在的风险。党的十九大报告将防范化解重大风险位列三大攻坚战之首。自2016年下半年开始，推出了一系列去杠杆政策，取得了较为明显的成效，初步遏制杠杆率上升势头，经济金融风险得到极大缓解，然而错综复杂的国际国内环境对中国经济造成冲击，叠加突如其来的新冠肺炎疫情的影响，扰乱了中国去杠杆的节奏。中国经济处于“三期叠加”的特殊时期，加之不稳定性、不确定性明显增加，经济下行风险加大，倘若继续原有的去杠杆政策，可能引发经济剧烈波动。出于稳增长考虑，2018 年 4 月 2 日召开的中央财经委员会第一次会议上首次提出“结构性去杠杆”，这意味着中国经济去杠杆的政策目标从整体去杠杆调整为优化杠杆结构，即在宏观杠杆率趋于稳定的前提下保持中央政府、居民杠杆相对稳定，重点将地方政府和企业特别是国有企业杠杆降下来。
中央之所以未将居民杠杆列为重点监控对象，主要是与其他国家相比，中国居民部门杠杆率的绝对水平并不高。截至2019年末，中国居民部门杠杆率为55.8%，低于发达经济体的平均水平72.1%，也没有超过国际货币基金组织公布的 65%的警界线。由此判断，中国居民部门存在加杠杆的空间，能够通过加杠杆刺激消费需求，为企业去杠杆腾挪出空间，进而降低企业的债务风险。然而，许多证据显示事实似乎并非如此。一方面，近年来中国居民杠杆率上涨速度过快，2008 年中国居民杠杆率仅为 18%，十余年间增加 37 个百分点，超过了美国金融危机爆发、日本泡沫经济破灭前十年杠杆率的涨幅，并且同样的涨幅美国用了40年的时间，可见中国居民杠杆率上涨过快引发的风险不可小觑。另一方面，国民收入分配方式在不同经济体中表现不一，仅用居民部门杠杆率在国际间进行横向对比，难以真正体现各国居民偿债压力的差异。按照中国城乡一体化住户调查口径下全国居民人均可支配收入计算，2017 年中国居民债务占可支配收入的比重为 111.2%，高于美国（102.5%）、西班牙（108.9%）、德国（85.4%）等发达经济体，可见中国居民部门的整体债务压力较大。此外，西南财经大学中国家庭金融调查中心数据显示，2017 年中国城镇家庭信贷参与率仅为 31.6%，农村家庭因缺乏抵押品使其信贷参与率更低，表明在中国仅有不足1/3 的家庭能够在银行获得贷款，也正是这些家庭举借了居民部门的全部债务，而同期美国的家庭信贷参与率为77. 1%。由此可见，仅靠居民杠杆率数值对比，并不能合理评估中国居民的偿债压力。除此之外，居民部门加杠杆也未能有效刺激消费需求的增加，甚至可能挤出了一定的消费，中国社会消费品零售总额增速从 2010 年的 22.49%下降至 2019 年的 8%。综上所述，居民部门是否存在加杠杆的空间、能否为企业去杠杆腾挪出空间尚不能得出确定的结论。居民部门加杠杆可能对消费支出产生一定的挤出效应，同时各经济部门之间存在联动机制，那么居民杠杆率的增加将对企业部门产生何种影响，能否缓解企业的债务风险呢？这就需要从经验检验的角度来回答。因此，探究居民部门加杠杆对企业债务风险的影响机制，对于正确评估居民部门加杠杆的经济效应、从全局均衡的角度协同推进结构性去杠杆、实现稳增长与防风险间的平衡具有重要的理论价值和现实意义。
主要研究结论：
利用2010—2018 年中国2231个非金融上市公司的面板数据，结合宏观层面的居民杠杆率，对“居民部门加杠杆—企业债务风险”的关系和渠道机制进行了深入研究，实证检验了居民部门 加杠杆是否能够为企业去杠杆腾挪出空间进而使企业债务风险降低，以及在融资约束、融资结构、所有权性质和研发投入强度不同的企业中，居民部门加杠杆对企业债务风险的异质性影响。由此得出以下研究结论：
01居民部门加杠杆不仅不能为企业去杠杆腾挪出空间进而使企业债务风险降低，为“结构性去杠杆”创造更健康的宏观环境，反而会加剧企业的债务风险。
02居民部门加杠杆对企业债务风险的直接影响与间接影响均显著为正，家庭债务的增加使企业的风险Z值指标降低，呈现出风险融资者体征，对企业债务风险具有直接的驱动效应。在渠道机制上，一是居民部门加杠杆长期内使企业债务期限变短，短融长投、高杠杆与短债务期限的错配势必加剧企业的债务风险；二是居民部门加杠杆使企业的流动比率、速动比率、现金流量利息保障倍数降低，偿债能力减弱，进而债务风险增加；三是居民部门加杠杆会使企业的金融资产占总资产的比重增加，金融化趋势愈加明显，过度金融化需要主营业务为金融投资输送大量的“血液”，债务风险加剧；四是居民部门加杠杆会使企业利息支出占当年新增债务的比重增加，即“僵尸化”程度愈发 显著，当企业背负越来越多的债务而又缺乏偿债能力，债务风险将不断恶化。
03异质性分析表明，在具有不同融资约束的企业中，融资约束较高的企业，可能会选择相对稳 健的财务策略，因此，居民部门加杠杆对企业债务风险的驱动作用相对减弱。对于所有权性质不同的企业来说，相对于国有企业，居民部门加杠杆对民营企业债务风险的驱动效应更加显著。在融资结构不同的企业中，直接融资大多投向高科技企业、现代服务业等新兴产业，具有更大的技术创新风险和产品创新风险，居民部门加杠杆驱动企业债务风险恶化的作用相对变强。对于研发投入力度不同的企业来说，居民部门加杠杆对高新技术企业债务风险的正向驱动作用更为明显。
综上所述，居民部门加杠杆不仅不能为企业去杠杆腾挪出空间，甚至会进一步恶化企业的资产负债表。换言之，不考虑部门间联动作用的结构性去杠杆，不仅不能实现政策意图，甚至还会出现违背政策意图的结果。
主要政策建议：
高度重视居民部门加杠杆所引发的风险，控制好居民部门杠杆率的增速。
应对资金流向进行干预。由于房地产市场具有特定区域内土地供给严重缺乏弹性的天然属性，势必造成特定区域内地价和房价的高企，倘若将信贷配给决策权完全交给利润导向的私人部门，信贷流向必定偏重房地产市场，因此，监管当局应对信贷流向进行严格监管。对于住房贷款抵押市场，应设定更严格的抵押比或贷款收入比上限，并且上限标准随经济周期的波动作相应的调整，制定最低授信标准时不将资产价格上涨的因素考虑在内。对于单个银行在设定房地产贷款的风险权重时，应将信贷推动房价上涨引发的金融不稳定性以及债务积压对经济的破坏问题考虑在内，增加住房抵押贷款的风险权重以确保其资本要求充分反映潜在的系统性风险和宏观经济风险，并计提逆周期资本要求。确保居民部门债务透明化。中国居民部门可能存在严重的“杠杆套杠杆”现象。回看美国“次贷危机”，正是各式金融衍生品将债务层层嵌套，杠杆究竟有多高无人知晓，最终引发了集体恐慌。因此，必须对居民消费贷款、经营贷款用途进行严格的监管检查，并严防互联网金融平台的借贷资金进入房地产市场。③对居民部门债务进行结构优化。中国家庭在多套房上的住房贷款远大于首套房的住房贷款占比。因此，在住房信贷结构中，应严控二套房住房贷款规模，防止多套房房贷的过快增长，将信贷资源向首套房、自住房等刚需购房群体倾斜，以减少房贷市场结构性失衡风险和对消费支出的挤出效应。
避免企业债务危机发生的根本在于释放实体经济活力和创造力。
企业杠杆率的降低可通过增加杠杆率的分母——提高GDP增速得以实现。淘汰企业低效产能的同时，提高资金的使用效率、企业的盈利能力，从根本上增强企业债务清偿的能力。
1.提高僵尸企业的识别能力和水平，加快僵尸企业重组的步伐。
2.通过降息降准、增加货币供给以降低实际利率，以及减税等措施减少企业的负担。
3.确保信贷资金最终配置到生产效率较高的领域，政府可通过直接投资或向银行提供窗口指导或指令、再贴现政策等方式使信贷资源向制造业、出口行业、高新技术产业、国家战略性重点行业倾斜，或是建立仅为特殊领域提供贷款的金融机构。
4.应大力发展民营经济，民营经济是推进供给侧结构性改革、推动高质量发展、建设现代化经济体系的重要主体。党的十九届五中全会明确指出要“优化民营经济发展环境，构建亲清政商关系，促进非公有制经济健康发展”。
大力发展直接融资特别是股权融资，减少对债务的依赖程度。
相对于债务合约，股权合约是长久的，不易突然中止引发债务风险，同时股权融资还会通过增加所有者权益降低企业的杠杆率。扩大股权融资是金融改革的必然趋势，这需要依靠整个社会法治建设的推进，股票发行制度、金融法制体系的进一步改革完善。一方面，推进新股发行规范化、常态化，进一步优化完善并购重组、再融资、协议转让和股东减持等各项基础性制度；另一方面，要进一步修订和完善公开发行股票、可转换债等的发行条件、发行主体、发行方式，便利企业根据自身特点灵活选取融资工具。此外，要积极推进交易所市场债务和资产支持证券品种创新，促进多层次资本市场的互联互通、规范发展。
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