中国金融业高增长：逻辑与风险
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报告背景：
在去年底的时候，中央经济工作会议很明确的提出来，当前虽然我们周期运行中有矛盾和问题，但根源是重大结构性失衡，导致经济循环不畅，必须从供给侧结构性改革上想办法。在制造业部门下滑的情况下，金融实现的高增长，如何界定和判断。
从经典文献中看到，在关于金融发展与经济增长所有的文献里面，我们关于经济增长用的指标，基本上就是人均GDP这样的一个，但是对于金融部门的发展，它的指标是不一样的。事实上我们不再简简单单把金融看作是所谓宏观调控的数据，而是一个渠道的方式和手段，是经济增长中的一个部门，金融在为宏观调控提供渠道的时候，它自身也在增长，也贡献增加值。因此报告用金融业的增加值占GDP的比重这个指标，我们把所有的金融业增长问题都通过这个指标来体现。
报告主要内容：
本报告试图回答四个问题：一是“是什么”；二是“为什么”；三是“怎么看”；四是“怎么办”。
对于第一个问题，我们是用金融业增加值占比来研究金融业高增长。报告的最后一个附录里面，我们介绍了金融业的增加值的核算方法，以及包括年度的季度的。
从金融业增加值占GDP比重来看，中国的趋势是从2005年的4％到上升到2015的8.44%。通过比较代表性国家的从1990年到2015年该指标波动的情况来看：一是基本上没有哪一个国家，它的金融业增加值占比在短时间内呈现出这种比较快速的上涨的势头；二是有一个有意思的现象，我们不好说是巧合还是必然，就是到它峰值的那一年往往和危机有比较密切的关系。比如说美国这样的点就是在2001和2007年这两点，我们再看比如说日本，日本的它的最高点其实是1990年，此后它的数据都没有达到1990年的高度，所以它这个峰值和危机是必然关联的，这是第一个图。
接下来，看一下高增长。我们比较金融业的增加值的增速和GDP的增速，看谁增加得快。金融业的增加值的增速比上GDP的增长率，它如果这个数值大于1那就是比它快，小于1那就是小。设定它上下波动25%的话，波动区间在0.75－1.25。在2005、06、07金融业的增速是比较高的，最高的水平达到1.75。再有就是2012年往后特别是2015年，金融业的增速超过了GDP增速的两倍。接下来我们把这两个时期放到综合的视野来看，我们比较金融业，房地产，工业和GDP的增速以及各自在GDP中比重，可以发现在2005、06、07年的时候，金融业的高增长，同时制造业的占比相对来讲是平稳的，并没有发生往下走的趋势，但是在这一波金融高增长中，制造业的占比往下走的，所以两个不同时期的金融业的高增长，其背后或者说它深层次的表现还是有差别的。
第二个问题是“为什么”。这种现象是怎么样形成的。可以从统计、货币、金融监管和收益率四个方面来分析。
第一个是统计方面的原因。目前能够找到的数据包括商业银行的利润，以及证券公司利润，劳动者报酬、生产金额等等。我们看这几个行业的利润，银行业仍然是在金融业占比非常大的比重；证券公司的利润，虽然它占比不是很高，但是它的波动比较大。比如说2015年跟前后两年相比表现出这样的波动情况。
刚才讲到了季度增加值的数据，它有几个数是推算出来的。通过比较金融业增加值的增速，跟人民币的存贷款的增速，保费收入的增速，可以看到，股市的波动，跟金融业增加值的增速波动高度一致重合，所以虽然证券业直接贡献在金融业不是很大，但是它的波动对金融的影响非常大，这里面有一个主要的原因，就是资产价格波动。比如说保险业，它这个股票上涨对它能够带来更高的投资收益，这个投资收益在我们核算里面，在银行业和证券业里面它都不进入到增加值里面，只有保险业是这样的，那这里面有一个主要的因素是统计的因素。
第二个是货币的因素。从M2增速和GDP增速来看，虽然每年M2的增速是在往下走的，但是M2除以GDP的数值是往上走的，这里面特别是M2和GDP的趋势，呈现货币往上走，但是GDP往下走。第一次是金融危机时期，这一次可能是我们整个经济的环境发生了变化。所以联想到我们经济新常态的提出，也印证了这一点。我们传统的货币政策宏观调控方式，要做进一步的思考。
那么关于M2除以GDP的数，这里面我们对各个国家的这个货币的供应量GDP的比值做了一个对比，这里面我特别要提醒的就是注意这个口径的差异，不管是M2、M3它在不同的国家，统计的口径其实是有差别的，所以不能带简单的来比较这一个数字的高或者低，我们把这个图放在更希望给大家展示的是，对于同一个国家同一个指标，在不同的年份的变化的情况，我们能够看到这里面各个国家的数，除了英国有点往下走，都是往上走的。应该说中国的这个数它的斜率更大也就是说我们增速更快一点，所以刚才结合上一个图看到，虽然我们货币的供应量的增速，有所往下走，但是我们M2除以GDP的数值是往上走的。
我们看到实体经济变成什么样，这是上市公司的分行业的净资产收益率，是2010年到2016，基本上是再教育卫生两个是在往上走的，其他的大多数的都在往下走的，这个行业，就是赚钱的经济变得越来越困难，我们看到货币比以前要发的多了，但是实体的利润率往下走。所以我们这时候就看到了所谓的“金融创新”，从2013年我们的互联网金融元年后，各种各样的金融创新业务出现在金融市场上。一方面我们刚才讲到了货币与实体部门的利润率的下滑这是一个客观事实，另一方面，我们的大的环境，表面上的利率市场化的工作已经完成了，那么这时候，金融机构它的利率定价这块相对更大。
第三个是金融监管。在中国，金融依然还是一种稀缺的资源，金融业表现出来是一种垄断竞争的格局，特别是大的金融机构和小的金融机构的关系，是不对等的。监管方面，一行三会最近有很多呼声说要改革。我们都知道一行三会，最近有很多的呼声说要改革。在2013年8月份，由中国人民银行牵头的金融监管协调部际联席会议制度。这是监管方面的因素，所以第二部分我们讲为什么的时候，我就画了这样一张图。我们看到从2007年金融危机的时候，我们经济开始往下走，那么经济往下走，货币增发，带来的是实体部门利润率的下降。金融改革与创新，这里面的金融监管我们觉得还是相对缺位的。金融体系的内部循环就是看到把更多的利润留在了内部，那我们金融业表现就是高增长，这应该是到去年底所有发生的这样一些事情。
从今年开始，我们正在发生的事情就是金融去杠杆，从今年3月份开始我们看到监管全面的强化包括穿透式的，如果我们处理的好可能是经济机构的升级，如果处理不好又加入这个循环里面去，所以我们讲为什么能看到这个是怎么发生的，它从它的起点过程以及怎么解决的。然后就是我们怎么看这个问题，这10年中国金融业高增长，但是它有合理的成分，我们看到我们的经济在增长，城镇化水平工业化水平提高，它必须需要工业部门配套的发展，但是我们看到2015年因为刚才说的这样一些原因，我们看到这个风险就是这种因果循环有可能会形成所谓的正反馈。所以一旦形成正反馈那可能我们打破这种反馈，它所需要的改革的魄力，那可能就需要更大的魄力。
那么风险这里面说到的大家看到的资金困难这些问题，这里面其实最本质的说的就是金融还是服务实体经济，这是一个硬币的两面，这两面它肯定要协调才好，如果不协调的话那这个可能就是所谓的持续性，就要出现问题的。这是我们金融部门的风险列出来的几条。第二个就是大家看出来的，这是强化监管的这样一些文件，这个大家都能够看到的在市场上，就是人民银行的中央银行的资产负债表，当然这个表只是一种描述性的说法，中央银行是不是这样的本意这个我们还需要再观察的，能够看到的就是总资产往下走，这里面特别是对其他公司的监管在往下走。第一个我们看到在金融市场上在股票市场上，债券市场上我前两个月看到了这个问题，其实更大的问题就是如何解压这个市场的循环，这是第一个问题，如果你能够挤过去如果你把它挤过去，你是以什么方式给它挤过去的，所以我们的脱虚向实我们还需要观察的，我们看到最近有学者也在说这个，就是特别防范金融经济周期这里面的债务现象，这个是在金融学里面很经典的这样一个问题，我们看到马克思原来就说过了危机一旦爆发，问题就只是支付手段，但是因为这个支付手段的收进。
第四个我们就是看怎么办的，重点有两方面，一个是关于“十三五”金融发展目标，“十三五”这样一个阶段，从2016到2020年，保持8％水平。为什么是在8%大家看到2015年的时候，我们已经是8.44%，我们觉得把它放在8本身这个水平并不低，因为我们看到其他的国家，包括一些发达国家的这个数在这个8%也不低了，另外把它放在8%上至少意味着严格的来说，GDP的增速和金融的增速是一致的，我们不是说金融发展的停滞，我们建议是把这个工作的重点，放在效率的提高上。第二个就是占比，为什么我们建议2020年的达到30%，一个是银行业的发展，这些年其实银行已经在走下坡路；二是落实供给侧结构性改革，去杠杆这样一个任务，要求我们大力发展直接融资；三是实施创新驱动，所以这对我们发展直接融资提出了要求。
二是监管机构。我们把这些部门可以分成两类，一类是辅助部门，就是我们看到办公厅宣传部的等等，假如说我们能够有很大的改革的能够把这些机构合成一起，那假如说这个能做到的话下面怎么合呢，我们这么多的部门怎么合，所以这就带来另外一个大家说我们金融监管要开始搞这个成员的机构监管，变成所谓的功能监管，那功能监管是什么呢，怎么区分呢，金融的几个主要的功能比如说风险管理的功能，资源配置的功能，对这些部门怎么做整合，这其实是非常困难的问题，而且即便说按照功能的监管，我们都知道功能监管和机构监管它也是各有优劣的，也不是说功能监管就比机构监管更好这是我们看到部门合并的，应该说难度很大为什么难度很大，我们看曾经发生过的事情，1998年的时候，我们跟这个2008年这个人事部合并的时候，不考虑合并部门，这是业务我们看到原来的是9个加9个，我们合并完了之后变成了20个，这是我们曾经发生的事情。
所以对于金融监管的改革，要点还是改进协调机制，两个原因刚才说了，第一个就是行政管理的难度非常大，第二个其实还有一个原因，我们觉得现在金融业复杂的程度，包括它的存在的风险，通过比如说像上半年的效果，这个不是解决应该还是有可能解决的，但是我们现在的协调制度的它是横向的这是刚才大家看到的，就是人民银行牵头的金融监管的里面，这是横向其实我们更有效的模式是一种纵向性的，所谓的纵向协同再说的就是要依托权威的纵向协同，所谓的依托就是上级的部门，当然这个协同的模式，给它改变过来，改变纵向协同，当然这个过程中要注意几个部门的制定。特别要处理好的其实就是部门责任与效率，如果说我们四个部门大家都没有责任的这个事情就没法责任，所以部门责任还是协同效率还是有一些关系的。最后我想再点一下，总书记的这个话来结束这个主报告的内容，大家看到这是在4月份这个学习总书记提出来的，要准确把握我国金融发展的特点和规律，但是问题就是我们的特点和规律，到底是什么，我们这么多年做研究，包括我们发了很多的论文，可能都没有很好很正面回答了这个问题，所以我觉得我们需要在重新来思考研究这样的一些问题。
谢谢。
（以上根据王朝阳副研究员主报告汇报整理）