各位嘉宾上午好。我想就新常态下的金融改革跟大家交换看法。两个要点，一个是新常态，一个是金融改革。新常态最近完成了一篇大文章，中国社会科学第一期会登出，下个月也会出一本书，具体内容在这里不阐述了。
强调一点，对新常态问题提出几点，一是要认识新常态，二要适应新常态，三要引领新常态。
引领新常态这样一个提法是中央经济会议上第一次提出的。这个提法非常有意思，其实是告诉我们这个新常态也许是一个愿景，我们希望从原来的数量型、外延型、粗放型的增长到提高质量效益，到这样一个新的水平上。但是这个愿景并不能自然的实现，我们必须引领它，要向一个方向引领，它才能够达成目的。现在又进入一个状态，新常态我们是不是说到这一句就可以万事大吉了呢？肯定不是。要达到新常态的目标，必须努力和引领，而引领最主要的措施就是改革。所以我觉得引领新常态这样一个提法，又把新常态这样一个重大历史阶段主要任务就放在了改革上面。任务非常多，我今天只就金融改革说一点看法。
金融改革，其实从改革开放以来就没有停过，而且成效卓著。我们改革初期，中国只有中国人民银行一家银行，今天体系已经非常完善，金融指标在全球都已经领先。人民银行的资产负债表也是比较长的，我们上海证券交易所最近几天的交易量世界第一，这些是足以让我们自傲的一些成就。但是我们面向新常态，面向一个更高的要求，我们就发现我们的金融体系有诸多缺陷。这些缺陷可能会妨碍我们向新常态的愿景发展。所以下一步的金融改革就应当着力于去克服这些缺陷。那么我们的目标，我们对金融改革曾经有很多的阐述，现在最新的目标是让金融充分发挥它的功能，在引导资源配置上的功能，实现让市场在资源配置中起决定性作用这样一个目标。如果是这样定位，我们主要讲一讲经过三十余年卓越有成效的改革，金融体制当中还有哪些缺陷阻止我们迈向更高的平台。
六个方面，第一，我们已经有了非常完备的体系。但是我们整个金融运行的基准是不牢靠的。所谓三个基准：利率、汇率、收益率曲线。我说的这个大家都知道，我们的利率还没有市场化，汇率没有常态化，收益率曲线还没有形成。这三个率还没有实现市场化，还没有达到均衡。我们其实有理由怀疑过去几十年里由金融引导的资源配置有可能是扭曲的，因此下一步三个基准的完善是目标。利率我想不用多说了，中央银行已经有了一个时间表，但是我们注意到从智库这个角度来看有两个问题要关注一下，除了放开存款和管制之外还有两个问题：
第一，创造条件让所有金融产品交易起来，也就是说，我们认为金融市场化的要义是交易，而不说定量多高。在交易当中无数次交易和无数次试错，达成我们宏观上利率水平的运行曲线上达到从长到短的不间断的完善。第二，在利率市场化改革中，中央银行掌控的四个利率必须市场化。现在他们改别人，而自己手头的利率，这些利率其实是一个行政确定并且通过行政手段予以贯彻的利率，这不是市场化。利率的风险结构、期限结构必须由市场决定，调控必须通过市场化手段。第三，汇率通过这些年的调整已经接近均衡水平。有几个观察角度，主要看在外汇市场上我们的外汇当局是不是频繁的出现，是不是非常强的把汇率在某个方向去引导，如果是那么汇率市场化、弹性化是不够的，如果不是汇率已经接近均衡水平了，我认为已经接近均衡水平了。中国恰恰在利率改革上已经取得了非常大的进步。
第三个标准，收益率曲线，我们要创造一个无风险，按期限排列的平滑的曲线，为我们全社会的投资、存款、贷款、金融活动提供基准。现在我们有这个东西，但是不完善。所以我们需要完善收益率曲线。但是收益率曲线是基于国债市场形成，还是基于银行间的市场形成，还是基于混合技术形成，争论不休。现在我们太缺它了，因为所有的定价，金融是定价问题，没有什么不能做的。但是定价的基准如果不合理，那么这个就有问题了。第一个，为我们金融市场的运行要提供基准，一句话实际上包含了非常多的内容。第二，为我们金融体系中提供一种机制，能够稳定的提供长期资金，提供权益性资金。中国到现在其实资金是不缺乏的，中国从1994年开始我们是一个储蓄过剩的国家，那么它是不可能短缺的，如果有短缺也是体制、机制上扭曲了它，资金是不缺的。最明显的最明显的表现是我们的资金已经通过外汇储备的方式交给一些国际储备货币发行国家去使用。那么我们现在缺是的什么？第一缺长期资金。中国经济还在一个发展过程中，那么就要投资，就要有城市化、就要有工业化，而无论是哪个“化”，都需要长期资金。而我们中国从筹集资金来说筹集的都是短资，我们平均算一下大概是两年多，但是资金使用平均是四年。我们金融改革就是要扭转资源错配。现在都是长期资金，我们的长期资金的不足造成商业银行非常大的风险。商业银行理论上说是不能发放中长期贷款的，而我们已经发了60%，潜在的都是风险，所以长期资金的筹集是一个大问题，所以我们需要把发展多层次资本市场这样一个任务落在实处，不要落在口头上。从上个世纪就说，一直到现在投资所占市场比重持续下降，这个不能再继续下去了。我们要把它成为直接融资工具，我们在债券上发展很快，但是中国债券是A银行发，B银行买，绕来绕去它还变成一个间接公式，这个事情是很讨厌的，所以我们比较要把以企业为债务人的信用债券。
第三，现在我们还需要发展长期资金的机构，要发展我们的开发性金融机构，政策性金融机构，按照三中全会精神，尝试建立面对住房市场的住房金融机构，面对城市基础设施的基础设施机构。这样的话我们才会把这个期限结构给它扭过来。除此之外还有另外一个金融机构，在目前体制下当非金融机构拿到它的资金的时候就变成负债了，我们要发展权益类的公益机制（音），在我看来更重要的是放开民间金融，破除从解放初期就开始的国家信用短期。
第三个问题，我们需要解决的是要降低债务率和杠杆率问题。中国的债务率、杠杆率因为目前大家都知道我率领小组为中国编的十一年的国家资产负债表，这个有利的显示在结构上没问题，但是总量上有问题。两大问题：第一，企业负债率过高。中国没有自己的自由资金筹集机制，没有在资本市场持续不断的筹集的机制。我们这些机制可以说都是有的，但是都是阻隔。第二，地方政府负债率。中央经济工作会六条改革任务里面就有一个任务说债务危机。这个危机很严重，我们经济部有一个小组给安徽省、上海市编他们省、市、县三级的资产负债表，编下来的结果发现很多问题。各级政府，尤其到下级政府它的资产负债表是严重的不平衡，债务率是非常之高。如果说经济下行，如果说房地产不行，如果说城镇化转型，那么它传统筹集资金还款机制如果受到阻隔，这个问题更加突出，现在已经相当突出了。我们必须解决好企业债务率过高和地方政府负债率过高的问题。第四，三中全会确立了开放型经济体的目标。
三个阻碍：第一，资本账户没有完全开放。第二，人民币没有完全兑换。第三，人民币没有国际化。因此向这三个方向去努力。我们现在其实主要资本项目开放，其实就是两个向内，三个向外。两个向内，非居民用外币投资于人民币定值的债券，投资于人民币定值的股票是受到限制，下一步应该放开。人民币投资于外币定值的股票和资产。人民币可兑换的问题，如果资本项目放开，加上经常项目其实已经放开了。人民币兑换其实是一个水到渠成的事情，需要制度清算，并且及设施还需要进一步建设。最后，国际化的问题。我的主张是这个问题不要涨落得太厉害。我们可以避免货币种类的筹备，债务、债权，因为定值种类不同，可能有错配的问题，利于中国企业走出去，但是它有它的弊端，因为它会使得发生在世界上各个角落的事情都影响我们的货币政策，人在家中坐，货币从天上来。我们必须承担中国的国际义务，提供国际公共产品的义务。所以要看美国从来没有说过国际化，在这个态度上可以看出这一点，我们要稳步的推进，静观其成是应有的态度。
第五，要大力发展普惠金融。中国经过几十年的发展，我们很多的机构、很多的个人，已经获得了过分的金融服务。但是广大的普罗大众并没有获得金融服务。这么多年来我们事实上是剥夺了很多的人，很多的企业，很多的机构享受天赋人权的机会。因此在三中全会上六个字一个句号，发展普惠金融。而什么叫普惠金融？金融是服务社会的行业，现在它要能够为大众服务。因此我们要创新我们的理念，创新体制、机构、市场工具，创新我们服务。现在我们看到互联网金融的大发展，为普惠金融的大发展提供了坚实的基础。其它的东西其实是无所谓的，再加上我们放开国家对信用的统治，让非金融机构之间让居民和非机构之间不要通过金融机构来实现信用的相互提供，这是天赋人权，他们的活动可以用一般的工商法规范，何必要用金融法规范，何必成立一个打击乱集资，办公室悬一柄剑在头上，这个其实都是很落后的。
最后，我们的监管体系。我们的监管体系已经有了模型，但是有两个问题。第一，机构监管还是很原始监管状态。需要发展为功能监管。什么事归什么机构监管，银行做证券业务就管证券业务。银监保的规则不一样，于是就导致不同的监管套利。研究院显示，正是由于监管之间的互相补协调，以至于机构套利，正常金融交易都需要经过很多次交易。一笔交易，比如说房地产交易要经过四手才会到需要用钱的手里，过一个手加一个点，利率就这样上去了，所以这个问题是非常突出的。
第二，监管协调问题。如果不协调的话我们会出现有的事情根本没人管，有的事情是多头管，重复管，让它失去了生命力，因此我们的监管还需要进一步完善。总之，三中全会和经济工作会提出新常态之后，我们各个领域都面临挑战和任务，我们以后的智库要沿着这个方向做探讨，明天有一个东西，就要给有关部门提建议。我们下一步就会给有关部门提建议。
强调一点，对新常态问题提出几点，一是要认识新常态，二要适应新常态，三要引领新常态。
引领新常态这样一个提法是中央经济会议上第一次提出的。这个提法非常有意思，其实是告诉我们这个新常态也许是一个愿景，我们希望从原来的数量型、外延型、粗放型的增长到提高质量效益，到这样一个新的水平上。但是这个愿景并不能自然的实现，我们必须引领它，要向一个方向引领，它才能够达成目的。现在又进入一个状态，新常态我们是不是说到这一句就可以万事大吉了呢？肯定不是。要达到新常态的目标，必须努力和引领，而引领最主要的措施就是改革。所以我觉得引领新常态这样一个提法，又把新常态这样一个重大历史阶段主要任务就放在了改革上面。任务非常多，我今天只就金融改革说一点看法。
金融改革，其实从改革开放以来就没有停过，而且成效卓著。我们改革初期，中国只有中国人民银行一家银行，今天体系已经非常完善，金融指标在全球都已经领先。人民银行的资产负债表也是比较长的，我们上海证券交易所最近几天的交易量世界第一，这些是足以让我们自傲的一些成就。但是我们面向新常态，面向一个更高的要求，我们就发现我们的金融体系有诸多缺陷。这些缺陷可能会妨碍我们向新常态的愿景发展。所以下一步的金融改革就应当着力于去克服这些缺陷。那么我们的目标，我们对金融改革曾经有很多的阐述，现在最新的目标是让金融充分发挥它的功能，在引导资源配置上的功能，实现让市场在资源配置中起决定性作用这样一个目标。如果是这样定位，我们主要讲一讲经过三十余年卓越有成效的改革，金融体制当中还有哪些缺陷阻止我们迈向更高的平台。
六个方面，第一，我们已经有了非常完备的体系。但是我们整个金融运行的基准是不牢靠的。所谓三个基准：利率、汇率、收益率曲线。我说的这个大家都知道，我们的利率还没有市场化，汇率没有常态化，收益率曲线还没有形成。这三个率还没有实现市场化，还没有达到均衡。我们其实有理由怀疑过去几十年里由金融引导的资源配置有可能是扭曲的，因此下一步三个基准的完善是目标。利率我想不用多说了，中央银行已经有了一个时间表，但是我们注意到从智库这个角度来看有两个问题要关注一下，除了放开存款和管制之外还有两个问题：
第一，创造条件让所有金融产品交易起来，也就是说，我们认为金融市场化的要义是交易，而不说定量多高。在交易当中无数次交易和无数次试错，达成我们宏观上利率水平的运行曲线上达到从长到短的不间断的完善。第二，在利率市场化改革中，中央银行掌控的四个利率必须市场化。现在他们改别人，而自己手头的利率，这些利率其实是一个行政确定并且通过行政手段予以贯彻的利率，这不是市场化。利率的风险结构、期限结构必须由市场决定，调控必须通过市场化手段。第三，汇率通过这些年的调整已经接近均衡水平。有几个观察角度，主要看在外汇市场上我们的外汇当局是不是频繁的出现，是不是非常强的把汇率在某个方向去引导，如果是那么汇率市场化、弹性化是不够的，如果不是汇率已经接近均衡水平了，我认为已经接近均衡水平了。中国恰恰在利率改革上已经取得了非常大的进步。
第三个标准，收益率曲线，我们要创造一个无风险，按期限排列的平滑的曲线，为我们全社会的投资、存款、贷款、金融活动提供基准。现在我们有这个东西，但是不完善。所以我们需要完善收益率曲线。但是收益率曲线是基于国债市场形成，还是基于银行间的市场形成，还是基于混合技术形成，争论不休。现在我们太缺它了，因为所有的定价，金融是定价问题，没有什么不能做的。但是定价的基准如果不合理，那么这个就有问题了。第一个，为我们金融市场的运行要提供基准，一句话实际上包含了非常多的内容。第二，为我们金融体系中提供一种机制，能够稳定的提供长期资金，提供权益性资金。中国到现在其实资金是不缺乏的，中国从1994年开始我们是一个储蓄过剩的国家，那么它是不可能短缺的，如果有短缺也是体制、机制上扭曲了它，资金是不缺的。最明显的最明显的表现是我们的资金已经通过外汇储备的方式交给一些国际储备货币发行国家去使用。那么我们现在缺是的什么？第一缺长期资金。中国经济还在一个发展过程中，那么就要投资，就要有城市化、就要有工业化，而无论是哪个“化”，都需要长期资金。而我们中国从筹集资金来说筹集的都是短资，我们平均算一下大概是两年多，但是资金使用平均是四年。我们金融改革就是要扭转资源错配。现在都是长期资金，我们的长期资金的不足造成商业银行非常大的风险。商业银行理论上说是不能发放中长期贷款的，而我们已经发了60%，潜在的都是风险，所以长期资金的筹集是一个大问题，所以我们需要把发展多层次资本市场这样一个任务落在实处，不要落在口头上。从上个世纪就说，一直到现在投资所占市场比重持续下降，这个不能再继续下去了。我们要把它成为直接融资工具，我们在债券上发展很快，但是中国债券是A银行发，B银行买，绕来绕去它还变成一个间接公式，这个事情是很讨厌的，所以我们比较要把以企业为债务人的信用债券。
第三，现在我们还需要发展长期资金的机构，要发展我们的开发性金融机构，政策性金融机构，按照三中全会精神，尝试建立面对住房市场的住房金融机构，面对城市基础设施的基础设施机构。这样的话我们才会把这个期限结构给它扭过来。除此之外还有另外一个金融机构，在目前体制下当非金融机构拿到它的资金的时候就变成负债了，我们要发展权益类的公益机制（音），在我看来更重要的是放开民间金融，破除从解放初期就开始的国家信用短期。
第三个问题，我们需要解决的是要降低债务率和杠杆率问题。中国的债务率、杠杆率因为目前大家都知道我率领小组为中国编的十一年的国家资产负债表，这个有利的显示在结构上没问题，但是总量上有问题。两大问题：第一，企业负债率过高。中国没有自己的自由资金筹集机制，没有在资本市场持续不断的筹集的机制。我们这些机制可以说都是有的，但是都是阻隔。第二，地方政府负债率。中央经济工作会六条改革任务里面就有一个任务说债务危机。这个危机很严重，我们经济部有一个小组给安徽省、上海市编他们省、市、县三级的资产负债表，编下来的结果发现很多问题。各级政府，尤其到下级政府它的资产负债表是严重的不平衡，债务率是非常之高。如果说经济下行，如果说房地产不行，如果说城镇化转型，那么它传统筹集资金还款机制如果受到阻隔，这个问题更加突出，现在已经相当突出了。我们必须解决好企业债务率过高和地方政府负债率过高的问题。第四，三中全会确立了开放型经济体的目标。
三个阻碍：第一，资本账户没有完全开放。第二，人民币没有完全兑换。第三，人民币没有国际化。因此向这三个方向去努力。我们现在其实主要资本项目开放，其实就是两个向内，三个向外。两个向内，非居民用外币投资于人民币定值的债券，投资于人民币定值的股票是受到限制，下一步应该放开。人民币投资于外币定值的股票和资产。人民币可兑换的问题，如果资本项目放开，加上经常项目其实已经放开了。人民币兑换其实是一个水到渠成的事情，需要制度清算，并且及设施还需要进一步建设。最后，国际化的问题。我的主张是这个问题不要涨落得太厉害。我们可以避免货币种类的筹备，债务、债权，因为定值种类不同，可能有错配的问题，利于中国企业走出去，但是它有它的弊端，因为它会使得发生在世界上各个角落的事情都影响我们的货币政策，人在家中坐，货币从天上来。我们必须承担中国的国际义务，提供国际公共产品的义务。所以要看美国从来没有说过国际化，在这个态度上可以看出这一点，我们要稳步的推进，静观其成是应有的态度。
第五，要大力发展普惠金融。中国经过几十年的发展，我们很多的机构、很多的个人，已经获得了过分的金融服务。但是广大的普罗大众并没有获得金融服务。这么多年来我们事实上是剥夺了很多的人，很多的企业，很多的机构享受天赋人权的机会。因此在三中全会上六个字一个句号，发展普惠金融。而什么叫普惠金融？金融是服务社会的行业，现在它要能够为大众服务。因此我们要创新我们的理念，创新体制、机构、市场工具，创新我们服务。现在我们看到互联网金融的大发展，为普惠金融的大发展提供了坚实的基础。其它的东西其实是无所谓的，再加上我们放开国家对信用的统治，让非金融机构之间让居民和非机构之间不要通过金融机构来实现信用的相互提供，这是天赋人权，他们的活动可以用一般的工商法规范，何必要用金融法规范，何必成立一个打击乱集资，办公室悬一柄剑在头上，这个其实都是很落后的。
最后，我们的监管体系。我们的监管体系已经有了模型，但是有两个问题。第一，机构监管还是很原始监管状态。需要发展为功能监管。什么事归什么机构监管，银行做证券业务就管证券业务。银监保的规则不一样，于是就导致不同的监管套利。研究院显示，正是由于监管之间的互相补协调，以至于机构套利，正常金融交易都需要经过很多次交易。一笔交易，比如说房地产交易要经过四手才会到需要用钱的手里，过一个手加一个点，利率就这样上去了，所以这个问题是非常突出的。
第二，监管协调问题。如果不协调的话我们会出现有的事情根本没人管，有的事情是多头管，重复管，让它失去了生命力，因此我们的监管还需要进一步完善。总之，三中全会和经济工作会提出新常态之后，我们各个领域都面临挑战和任务，我们以后的智库要沿着这个方向做探讨，明天有一个东西，就要给有关部门提建议。我们下一步就会给有关部门提建议。